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自2月中旬大连豆油期货连续增仓上行后，主力合约又临近9000元/吨上沿。同时，CBOT大豆主力合约在总统日假期之后跳空高开，并于2月22日凌晨报收于1539.25美分/蒲式耳高位，进入压力密集区。

考虑到当下正值南美、北美出口转换窗口，国际豆系的长期利多因素并不明显，正套介入或比单边风险更小。近期，下游消费被激活，期现联动上涨。自2022年12月底以来，大连豆油期货5—9合约价差底部逐步抬升，下方支撑较为扎实，预计豆油强现实、弱预期特点将延续。

目前临近美豆出口窗口期的尾声，全球主要大豆进口国将逐渐把目光聚焦于南美新季大豆上。美国农业部公布的出口销售数据显示，截至2月10日，美国本年度未交割的大豆销售量已快速滑落至892.35万吨，比上周下降13.48%。近期，巴西出现的持续性强降雨阻碍了早播大豆的收割活动，短期助推美豆出口，进而加强国际大豆强现实的局面。Conab公布的数据显示，截至2月20日，巴西大豆收割进度为23%，明显落后于去年同期的33%。与之相对应的是，美豆周度出口量有所反弹，从174.31万吨升至190.32万吨。

与此同时，持续降雨天气也惠及了一些此前备受干旱困扰的巴西南部地区。目前来看，巴西2022/2023年度大豆产量在1.53亿吨水平的可能性较大，各方机构也都没有做出明显调减，如果该产量能够兑现，那么全球大豆供应从上一年度明显恢复的基础仍较为牢固。5月之后，随着南美大豆集中上市，国际大豆价格将面临实质性压力。

从CBOT大豆的期限结构来看，2022年11月至今，外盘有从Contango结构向Back结构转化的迹象，转折点出现在1月中旬。从逻辑上我们将其理解为，随着有限数量且有限时效的利多因素逐步兑现，支撑国际大豆价格维持高位的原因日渐清晰，而在巴西丰产迟迟无法证伪的背景下，远月合约价格逐步受到弱预期限制。

国际豆油价格受到一段时间的油粕套利打压后，近期出现止跌走稳迹象。一方面是由于美国生物燃料掺混成本对美国豆油的支撑；另一方面则是得益于豆油相较其他植物油的溢价有所收窄，其需求出现一定程度的好转。印度溶剂萃取商协会公布的数据显示，印度1月植物油进口势头依旧强劲。其中，豆油进口量攀升至36.66万吨，比上月增加45.18%，该数量也是历史同期第二高水平。目前，国际市场最便宜的巴西豆油至中国CNF报价已回升至1220美元/吨左右，叠加近期美元保持强势，进口豆油套盘利润在-1100元/吨以下，国内豆油价格偏低局面不改。

元宵节过后，在进口大豆库存相对充足的条件下，国内油厂陆续开机。数据显示，2月10日当周、2月17日当周，大豆压榨量分别达到192.2万吨与170.2万吨，为同期偏高水平。不过，从2月开始，下游需求出现明显回升，现货成交好转，带动豆油库存低位去化。截至2月17日，油厂豆油库存为78.59万吨，比上周小幅下降0.46万吨，该库存水平处于历史同期低位。1月至今，广东、山东、江苏等主要地区豆油基差均呈稳中走升态势，目前主力基差在800—900元/吨区间。因此，预计国内豆油将进入低库存、高基差、现货抗跌的状态中，投资者或可逢低参与大连豆油期货5—9合约的正套操作，需要关注的风险点在于阶段性抛储。

总的来说，国际大豆价格有望进入强现实、弱预期的博弈，同时国内豆油累库节点后移或能与上述原料成本端特点形成呼应。在高基差的牵制下，大连豆油期货5—9合约价差有望进一步上行。(作者单位：国海良时期货)